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从央行二季度报告看降息可能性

发布日期:2021-08-11 16:34    点击次数:202

2021年8月9日,债市大幅调整,主要原因包括“资金紧+美债上+股市涨+担忧财政供给+cpi、ppi超预期+止盈\\止损盘”。

同一天,央行二季度货币政策执行报告公布,我们认为主要关注以下几个方面:

1、“宽信用”可能性不大

我们在年初判断2021年社融存量增速将显著下行,目前已经下行至11%左右,处于合理水平的上限;稳增长压力下,是否重现“宽信用”成为悬念。

此次货币政策执行报告《专栏一》将“货币供应量与名义经济增速基本匹配”作为“物价稳定”的主要原因,这意味着未来“宽信用”的可能性很低。

报告正文部分,同样坚持了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,这表明控制实体经济杠杆率的要求不会放松,相应我们难以看到经济明显好转或过热。

2、确认“实际贷款利率”是指名义利率,这决定了不存在利率趋势上行的可能

今年提出“推动实际贷款利率进一步下降”以来,很多市场观点认为,“实际贷款利率”是指“减掉通胀之后的贷款利率”,因此很多观点认为今年随着通胀上行,完成“实际贷款利率”下降的任务非常容易,甚至可以名义利率上行(只要小于通胀上行)。

此次的《专栏四》为《实际贷款利率稳中有降》,专栏全文只字未提通胀,所有引用数据均为“名义利率”(例如贷款加权平均利率、贷款平均利率等),表明政策层关心的并不是“减掉通胀之后的贷款利率”。

我们认为,“实际贷款利率”的解释应当是“实际执行的贷款利率”(孙国峰),与通胀没有关系。

二季度货币政策执行报告仍然要求,“推动实际贷款利率进一步降低”,而实际贷款利率是名义利率,这意味着不存在货币政策收紧的可能。

3、“珍惜正常的货币政策空间”改为“坚持正常的货币政策”,为降息提供了可能(只是可能,不是一定)

“正常的货币政策”的相关提法开始于2020年2月疫情之后,第一次表述为2019年四季度报告(2020年2月19日公布,在疫情后)“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”,之后为“尽可能长时间实施正常货币政策”(2020年三季度)、“保持好正常货币政策空间的可持续性”(2020年四季度)、“珍惜正常的货币政策空间”(2021年一季度)。

我们认为,从央行的表述看,“正常的货币政策”是相对于美国等发达国家实施的“零利率”、“负利率”、“量化宽松”等“超常规的货币政策而言”的,同时之后的提法更多的强调“政策空间”,我们认为,当时隐含了利率不会轻易下调的态度。

此次货币政策执行报告将“珍惜正常的货币政策空间”改为“坚持正常的货币政策”,淡化了利率不能下调的暗示,我们认为这为降息提供了可能。

我们认为,关于降息,目前并没有“一定降”或者“一定不降”,而是相机抉择。我们认为,重点观察以下两个方面:

一是三季度特别是9、10月份内需。目前内需对应的GDP增速仍然低于5%,如果内需没有明显恢复,那么在明年外需增速大概率0或者负增长下,内需难以撑起GDP同比。

二是观察出口或者房地产,两者均为今年经济主要支撑,目前并未看到明显下行,如果之后下行,则经济压力将显著上升。

另一个可以关注的点是,此次讲空间,只有一个地方提到,即《专栏五》:“人民币汇率双向波动,……扩大了我国自主实施正常货币政策的空间”,这也表明,在汇率波动放大的情况下,中美货币政策方向背道而驰是完全可以的。

4、全面降准与DR007、R007没有关系

不存在所谓全面降准之后、资金利率中枢下行的问题,我们在之前报告已经反复强调过这一点(我们看多债市,从来不是因为全面降准导致资金利率下降;这个逻辑是错的)。

从央行表述看,维持DR007中枢在2.2%左右仍然是常态,不存在资金利率趋势上行或者下行,最多只有波动(OMO利率不动的前提下)。

按照目前2.2%的OMO政策利率,合理的十年国债收益率水平为2.8-2.85%(按照2019年减去35bp),其中并不包含降息预期,只需要确认政策利率不会上调即可。

目前十年国债收益率已经上行至2.85%以上,我们认为维持标配仍然是必须的(前期我们已经建议重仓且需要控制回撤可以适当减仓),同时如果收益率调整则是难得的买入机会(后期能否真的如当前市场预期般显著调整,我们不能排除可能性,但持怀疑态度);年内降息的可能性仍然存在,不建议做空或者大幅减仓现货。

本文作者:太平洋固收陈曦,来源:太平洋证券

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